ในระยะเวลาเกือบ 30 ปีที่ผ่านมา เราได้ผ่านวิกฤตแบบหนักๆมาหลายต่อหลายครั้ง บทความนี้ จะขอกลับมาย้อนดูว่าเราผ่านวิกฤตใหญ่อะไรมาบ้าง รวมถึงเราได้บทเรียนอะไรจากการเผชิญวิกฤตในแต่ละครั้งที่ผ่านมา

เริ่มจากวิกฤตที่น่าจะเป็นวิกฤตแรกๆ ที่หลายคนเคยประสบพบเจอมากับตัวเอง หรืออาจจะเคยได้ยินมาว่าเคยเกิดขึ้นในบ้านเรา นั่นคือ วิกฤตต้มยำกุ้ง ในปี 1997 

สาเหตุของวิกฤตต้มยำกุ้ง แบบย่อ คือ เริ่มมาจากนโยบายการเปิดเสรีทางการเงินกับต่างประเทศในทศวรรษที่ 80 ส่งผลให้ภาคเอกชนของไทยสามารถกู้ยืมเงินจากเจ้าหนี้ต่างประเทศได้แบบค่อนข้างเสรี ด้วยต้นทุนดอกเบี้ยที่ต่ำ ประกอบกับราคาที่ดินบ้านเราในช่วงเวลานั้นอยู่ในจังหวะขาขึ้นอย่างแรง จึงทำให้นักธุรกิจหลายภาคส่วนของบ้านเราในยุคนั้น หันไปกู้เงินจากต่างประเทศแล้วมาลงทุนซื้อที่ดินและสร้างอาคารประเภทต่างๆ เพื่อขายต่อ โดยเชื่อมั่นว่าค่าเงินบาทที่ตอนนั้นคงที่ในระดับ 25 บาทต่อดอลลาร์ จะคงอยู่แบบนั้นไปเรื่อยๆ 

โดยเรื่องไม่ได้จบเพียงเท่านั้น ภาคอสังหาริมทรัพย์ที่ขยายตัวจากเงินกู้ต้นทุนถูกจากเมืองนอกเริ่มจะนำมาการเก็งกำไรแบบฟองสบู่ หรือ มีการซื้อขายอสังหาริมทรัพย์ที่โครงการต่างๆ ไม่สามารถสร้างได้แล้วเสร็จตามกำหนด รวมถึงสัดส่วนคนซื้อบ้านที่เน้นลงทุนแบบเก็งกำไรเพื่อขายต่อด้วยราคาที่สูงกว่ามีจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ 

ในขณะเดียวกัน บรรดาเฮดจ์ฟันด์ต่างชาติเริ่มเห็นความไม่ปกติของการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจของบ้านเราว่า มีการเก็งกำไรมากขึ้นเรื่อยๆ จึงตัดสินใจขายเงินบาทเพื่อแปลงมาเป็นดอลลาร์ด้วยมูลค่าที่สูงกว่าเงินสำรองระหว่างประเทศที่บ้านเรามีอยู่ในขณะนั้น จนกระทั่งรัฐบาลไทยต้องประกาศลอยตัวค่าเงินบาทในวันที่ 1 กรกฎาคม 1997 

ในส่วนความเสียหายจากวิกฤตต้มยำกุ้ง ที่ค่อนข้างชัดเจนมากในบ้านเราคือ การปิดสถาบันการเงินไฟแนนซ์ 56 แห่ง อีกทั้งในภาคอสังหาริมทรัพย์บ้านเรา มีก็บริษัทที่ปิดตัวไปอย่างมากมาย

บทเรียนที่ได้จากวิกฤตต้มยำกุ้ง แบ่งออกเป็น 2 ส่วน ได้แก่ ในส่วนของทางการหรือธนาคารกลาง คือ นโยบายการเปิดเสรีทางการเงินหรือมิติที่ใกล้เคียงกัน ควรต้องทำอย่างรอบคอบและค่อยเป็นค่อยไป รวมถึงนโยบายการใช้เครื่องมือหรือมาตรการที่ออกจะฝืนต่อกลไกตลาด อย่างการใช้เงินสำรองระหว่างประเทศมาปกป้องค่าเงินบาท อย่างไรเสีย ก็ไม่สามารถจะยืนอยู่ได้นาน 

สำหรับในส่วนสำหรับนักลงทุน ก็อย่าก่อหนี้เกินตัว โดยเฉพาะหนี้ต่างประเทศ และ อย่าไปลงทุนในตราสารแนวอนุพันธ์ที่มีการเพิ่มจำนวนเท่าของกำไรและขาดทุน รวมถึงจากการลงทุนด้วยการใช้ตราสารหนี้หรือ Leverage 

จากนั้น มาถึงวิกฤตที่เกิดขึ้นเมื่อ 14 ปีก่อน นั่นคือ วิกฤตซับไพร์ม ปี 2008 ที่สหรัฐอเมริกา โดยสาเหตุโดยย่อ คือมาจากการที่สถาบันจัดอันดับเครดิตได้จัดอันดับความน่าเชื่อถือของตราสารการเงินที่ไส้ในเป็นสินเชื่อบ้านประเภทที่ต่ำกว่าระดับ Prime Rate หรือที่เรียกกันว่าสินเชื่อซับไพร์ม ให้อยู่ในระดับ AAA โดยแท้จริงแล้ว สินเชื่อซับไพร์มในอเมริกา ส่วนใหญ่เป็นหนี้ประเภทที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ จึงทำให้นักลงทุนทั่วโลกที่ถือครองตราสารทางการเงินซับไพร์มไม่ได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนแม้ว่าจะได้อันดับความน่าเชื่อถือที่ AAA ก็ตาม 

บทเรียนจากวิกฤตซับไพร์ม คือ การกำกับสถาบันการเงินให้มีเงินกองทุนที่มีความเข้มแข็งเป็นสิ่งจำเป็นในการป้องกันไม่ให้วิกฤตเกิดขึ้นในระดับที่รุนแรง นอกจากนี้ ตราสารทางการเงินที่มีความเชื่อมโยงกับสินทรัพย์ประเภทอื่น (Underlying Asset) ต้องหมั่นมีการตรวจสอบไส้ในให้รอบคอบ นอกจากนี้ การใช้อนุพันธ์ทางการเงินและการกู้ยืมเพื่อเพิ่มจำนวนเท่าของผลตอบแทนต้องมีการกำกับอย่างเข้มงวด

แล้วก็มาถึงวิกฤตการเงินล่าสุดที่เกิดขึ้นเมื่อสัปดาห์ก่อนที่อังกฤษ ซึ่งจะขอเรียกว่า วิกฤต LDI (Liability-Driven Investment) ที่เกิดขึ้นกับการลงทุนของบรรดาบริษัทการลงทุนประเภทบำนาญในอังกฤษ

ก่อนอื่น ต้องบอกก่อนว่าบริษัทการลงทุนประเภทบำนาญมีโจทย์ที่สำคัญคือการทำให้เงินลงทุนจากลูกค้า (ที่ลงทุนในปัจจุบันเพื่อหวังให้ได้ผลตอบแทนในวัยเกษียณในรูปแบบเงินบำนาญ) มีอัตราผลตอบแทนล้อไปกับมูลค่าการเบิกจ่ายหรือเงินบำนาญนับตั้งแต่ที่ถึงวันเกษียณเป็นต้นไปจากเงินลงทุนในช่วงทำงาน 

ซึ่งโดยปกติ มูลค่าเงินบำนาญทั้งหมดที่บริษัทการลงทุนต้องมีภาระจ่ายให้กับลูกค้าจะแปรผันไปกับหลายตัวแปร อาทิ อายุขัยของลูกค้า อัตราเงินเฟ้อ ทว่าตัวแปรที่สำคัญที่สุด ได้แก่ อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรอังกฤษ โดยเฉพาะอย่างยิ่งพันธบัตรอายุ 10 ปี เนื่องจากใช้เป็นตัวแทนของอัตราผลตอบแทนแบบปราศจากความเสี่ยงที่นำไปใช้คิดลดกระแสเงินสดที่ต้องจ่ายให้กับลูกค้าในช่วงเวลาอนาคตแต่ละปีจนกระทั่งเสียชีวิต นั่นจึงทำให้การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอายุ 10 ปีมีผลกระทบต่อการเปลี่ยนแปลงมูลค่าเงินบำนาญทั้งหมดที่บริษัทการลงทุนต้องมีภาระจ่ายให้กับลูกค้าหรือฝั่งหนี้สินเป็นอย่างมาก

หันมาพิจารณา ฝั่งสินทรัพย์การลงทุนของพอร์ตบำนาญของชาวอังกฤษกันบ้าง จะพบว่าสัดส่วนการลงทุนของพอร์ตลงทุนบำนาญในอังกฤษ มีตราสารพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปีอยู่มากที่สุด กระนั้นก็ดี หากเปรียบเทียบผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอังกฤษต่อมูลค่าของฝั่งสินทรัพย์และฝั่งหนี้สิน จะพบว่าผลกระทบต่อฝั่งหนี้สินยังมีมากกว่า หรือกล่าวอีกนัยหนึ่งว่า บริษัทลงทุนด้านบำนาญจะเป็นต้องลงทุนในตราสารการเงินที่มีลักษณะของผลตอบแทนที่คล้ายคลึงกับพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปี เพิ่มเติมเพื่อให้ทุกครั้งที่มีการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ย มูลค่าฝั่งสินทรัพย์กับฝั่งหนี้สินจะได้ยังคงเท่ากันหรือใกล้เคียงกันอยู่

สิ่งนี้จึงนำมาซึ่งการลงทุนแบบ LDI (Liability-Driven Investment) นั่นคือมีการใช้ตราสารการเงิน Interest Rate Swap (IRS) โดยบริษัทลงทุนด้านบำนาญจ่ายกระแสเงินสดที่เปลี่ยนแปลงตามอัตราดอกเบี้ยอังกฤษแบบลอยตัว ในขณะที่รับกระแสเงินสดที่เปลี่ยนแปลงตามอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปี โดยใช้พันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปีเป็นหลักประกันในตราสาร IRS ด้วย โดยในบางส่วนมีการใช้เงินกู้เพื่อทำให้เกิดจำนวนเท่าของอัตราผลตอบแทนเพิ่มเติมเข้าไปด้วย

โดยช่วงสัปดาห์ที่แล้ว เมื่ออัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปี สูงขึ้นเป็นอย่างมาก จากความไม่มั่นใจนโยบาย mini-budget ของรัฐมนตรีคลังอังกฤษ จึงทำให้มูลค่าของพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปีที่บริษัทการลงทุนด้านบำนาญเป็นหลักประกันลดลงต่ำกว่าระดับขั้นต่ำที่กำหนด จึงต้องมีการขายพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปีซึ่งเป็นหลักประกันคืนให้กับผู้รับประกันตราสารการลงทุนนี้ นั่นยิ่งทำให้อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปีสูงขึ้นไปอีก ปรากฏการณ์นี้จะเกิดขึ้นเป็นวัฏจักรต่อเนื่องแบบนี้ไปเรื่อยๆ นั่นย่อมส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปีสูงขึ้นไปแบบไม่มีลิมิต จนกระทั่งธนาคารกลางอังกฤษต้องตัดสินใจออกมาประกาศรับซื้อพันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปีแบบไม่จำกัดจำนวน หรือทำ QE ในที่สุด

สำหรับบทเรียนจากวิกฤต LDI คือการใช้อนุพันธ์ทางการเงินไม่ว่าจะได้รับการกำกับจากทางการให้ดีแค่ไหนก็ตาม ก็พบว่ายังมีช่องโหว่ในการก่อให้เกิดความเสี่ยงขึ้นได้ในที่สุด

-บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ-

10.10.2022

----------------------------------------------------------
ติดตาม 'Liberator' ได้ทุกช่องทางของคุณ
Instagram : liberator_th
Twitter : th_Liberator
Blockdit : Liberator
Facebook : Liberator Securities
.
𝗣𝗢𝗪𝗘𝗥 𝗜𝗡 𝗬𝗢𝗨𝗥 𝗛𝗔𝗡𝗗
𝗧𝗵𝗲 𝗻𝗲𝘄 𝘁𝗿𝗮𝗱𝗶𝗻𝗴 𝗽𝗼𝘄𝗲𝗿 𝘁𝗵𝗮𝘁 𝘁𝗿𝘂𝗹𝘆 𝗯𝗲𝗹𝗼𝗻𝗴𝘀 𝘁𝗼 𝗮𝗹𝗹 𝘁𝗿𝗮𝗱𝗲𝗿𝘀.