Written by : หนีดอย x Liberator

นิยาม Yield Curve และ Inverted Yield Curve คืออะไร?

Yield Curve จะถูกนำมาใช้เพื่อดูความสัมพันธ์ของอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลในช่วงอายุตั้งแต่ 3 เดือน ถึง 30 ปี แต่ช่วงอายุ 2-10 ปี เป็นช่วงที่นักลงทุนให้ความสำคัญสุด เพราะเหมือนเป็นตัวแทนของพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นไปถึงระยะยาวได้ดี โดยจากกราฟ แกน X จะเป็นการบอกแต่ละช่วงอายุของพันธบัตร ไล่จากน้อยไปมากจาก ซ้ายไปขวา ตามลำดับ ในขณะที่แกน Y จะแสดงถึง Yield หรือ ผลตอบแทน ซึ่งในสถานการณ์ปกตินั้น กรณีเศรษฐกิจเติบโตได้ตามปกติ อัตราดอกเบี้ยมีความคงที่ เส้นนี้จะมีความลาดชัดขึ้น เพราะผลตอบแทนระยะยาวมากกว่าผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น

Inverted Yield Curve คือ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุสั้น “สูงกว่า” อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุยาว ซึ่งตามปกติแล้วไม่ควรเกิดภาวะเช่นนี้ เพราะอะไร เพราะพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวควรต้องให้ผลตอบแทนที่มากกว่าระยะสั้น หลักการเดียวกับฝากเงินประจำระยะยาวได้ผลตอบแทนดอกเบี้ยมากกว่าฝากระยะสั้น

แต่ข้อที่แตกต่างจากเงินฝากในส่วนพันธบัตรรัฐบาลนั้นคือหากมีนักลงทุนอยากเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล ราคาหน้าตั๋วของพันธบัตรนั้นๆก็จะสูงขึ้น (หลักการเดียวกับการขึ้นของราคาหุ้นเพราะมีความต้องการซื้อสูง) หรือในทางตรงกันข้ามพันธบัตรนั้นก็จะให้ Yield หรือผลตอบแทนแก่นักลงทุนน้อยลงนั่นเอง (เหมือนการซื้อหุ้นที่มีปันผล แย่งกันซื้อจนราคาหุ้นสูง เวลาหุ้นปันผลออกมาก็จะได้ปันผลน้อยลง)

.

สาเหตุของการเกิด Inverted Yield Curve

แล้วมันจะเป็นไปได้ยังไงที่เกิดเหตุการณ์แบบนี้ขึ้น ก็ต้องบอกว่า Inverted Yield Curve นี้จะเกิดได้ในกรณีที่มีคนแห่ซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวปริมาณมาก และในขณะเดียวกันก็ไม่มีคนซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นเลย ทำให้เกิดเหตุการณ์ดังกล่าวครับ

แล้วทำไมคนถึงมุ่งหวังจะซื้อแต่พันธบัตรระยะยาวกันหละ ก็เพราะว่านักลงทุนมองเห็นถึงความเสี่ยงในปัจจุบันว่าทุกอย่างมันดูแย่ เศรษฐกิจไม่ดีเอาเสียเลย จะลงทุนทำอะไรก็ดูเสี่ยงไปหมด ดูได้ไม่คุ้มเสีย เลยขอเอาเงินออกจากความเสี่ยงที่สูง ณ ตอนนี้ก่อน เพราะฉะนั้นแล้วเงินที่อยู่ในสินทรัพย์เสี่ยงสูงทั้งหลายเหล่านี้ ก็จะถูกโยกย้ายมาเข้าพันธบัตรระยะยาวดีกว่า (Risk-off) และภาวะแบบนี้ก็ทำให้ตลาดหุ้นถูกเทขายด้วยเช่นกัน เพราะตลาดหุ้นเป็นตลาดที่มีความเสี่ยงสูงกว่าเทียบกับตลาดพันธบัตร

.

หากเกิดภาวะ Inverted Yield Curve แล้วมีผลอะไรบ้าง น่ากังวลขนาดไหนกันนะ?

เนื่องจากส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตร 2 และ 10 ปีนั้น คือส่วนที่นักลงทุนให้ความสนใจเป็นหลัก หากมองย้อนกลับไป การเกิดลักษณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุสั้นสูงกว่าผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุยาวนั้นในพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ปี เป็นตัวบ่งชี้ตัวหนึ่งที่บอกว่าเศรษฐกิจกำลังเข้าสู่ภาวะถดถอย (Recession) ได้ และมันก็เป็นสัญญาณที่ถูกต้องมาหลายครั้งหลายคราแล้วในอดีต อย่างน้อยๆ ก็มากกว่า 50%

ทีนี้พอ Bond Yield Curve ดันเกิดรูปร่างเป็น Inverted Yield จริงๆ จะเป็นการบ่งบอกว่า ณ ตอนนั้น ดอกเบี้ยระยะสั้นเริ่มแพงแล้วนะ เมื่อเทียบกับระยะยาว ทำให้เวลาทำธุรกิจ กิจการอาจจะประเมินออกมาแล้วว่าได้ผลตอบแทนไม่คุ้มค่าเลย เทียบกับการฝากเงินในระยะยาว ทำให้ส่งผลซ้ำเติมเศรษฐกิจเข้าไปอีก เพราะมีการชะลอการผลิตเกิดขึ้นเป็นโดมิโนเอฟเฟคต์

อย่างไรก็ตามการเกิด Inverted Yield Curve นั้นไม่ได้ทำให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) เสมอไป หรือ Inverted Yield Curve ก็ส่งสัญญาณผิดพลาด (False Signal) ได้อยู่เหมือนกัน ยกตัวอย่างในเหตุการณ์ที่เกิดขึ้น 2 ครั้งที่มีภาวะ Inverted Yield Curve คือ ช่วงปี 1982 และ 1998 ที่เกิดแล้วก็ไม่ได้ทำให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐอเมริกาตามมาหลังจากนั้น แต่ในภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) นั้นมักจะเกิด Inverted Yield Curve ก่อนเสมอ จากเหตุที่นักลงทุนให้ความกังวลต่อภาวะเศรษฐกิจในอนาคตและสะท้อนออกมาในการลงทุนของ Yield Curve ที่ความชันลดลงจากสภาวะปกตินั่นเอง

.

แล้วนิยาม Recession หรือภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่ว่านี้ เราดูจากอะไรได้บ้าง?

Recession คือ ภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจ โดยใช้หลักการที่ว่า “GDP ติดลบติดต่อกัน 2 ไตรมาส” ซึ่งสาเหตุของ Recession ก็มีหลากหลายสาเหตุแตกต่างกันไป แต่ถ้าเอาเหตุการณ์ปัจจุบัน ก็ต้องบอกว่าเป็นจาก Supply-Side Shock ซึ่งเกิด Demand สูงขึ้นมากในเวลาอันรวดเร็ว แต่ Supply นั้นโตตามไม่ทัน ด้วยสาเหตุที่หลายๆท่านพอทราบกันแล้ว ไม่ว่าจะเป็น สงครามรัสเซีย-ยูเครน ที่ทำให้น้ำมันราคาพุ่งสูง, การปิดเมืองจากการแพร่ระบาดของโควิด-19 ในฝั่งผู้ผลิตทำให้การผลิตชะงักงัน โดยเฉพาะประเทศจีนที่เป็นแหล่งผลิตของโลก, การทยอยเปิดเมืองในหลายๆพื้นที่ของโลก ที่ทำให้การใช้ชีวิตเป็นปกติก่อนเหตุการณ์การแพร่ระบาดของวิกฤตโควิด-19 ซึ่งเหล่านี้ก็ทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อพุ่งสูงขึ้นอย่างมาก จนเป็นที่มาของการปรับนโยบายอัตราดอกเบี้ยขึ้นอย่างเร็วและแรงของธนาคารกลางสหรัฐ (FED) จนทำให้ต้นทุนทางการเงินพุ่งสูง ราคาสินค้าและบริการพุ่งสูงขึ้น อำนาจของผู้ซื้อลดลงไปจากที่รายได้วิ่งตามไม่ทัน เลยเกิดภาวะชะลอการผลิตจากฝั่งผู้ประกอบการ เพราะคนซื้อน้อยลง รายได้ผู้ประกอบการลดลง นำไปสู่การปลดพนักงาน ยกเลิกการจ้างงานในบริษัทต่างๆ ตั้งแต่บริษัทยักษ์ใหญ่ลามไปถึงบริษัทระดับ SMEs จนเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยขึ้นมาในภายหลัง

ข้อมูลเพิ่มเติมการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ FED โดยตั้งแต่ต้นปีจนถึงปลายปี 2022 โดยธนาคารสหรัฐได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยรวม 7 ครั้ง รวม 4.25% โดยปรับขึ้น 0.25% จำนวน 1 ครั้ง, 0.50% จำนวน 2 ครั้ง และ 0.75% จำนวน 4 ครั้ง

.

Inverted Yield Curve เกิดมาแล้วกี่ครั้ง ช่วงไหนบ้าง แล้ว Recession เกิดตามมาห่างจากภาวะนี้นานแค่ไหนกัน?

หากเรานับตั้งแต่ปี 1978 สหรัฐอเมริกาได้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) มาแล้ว 6 ครั้ง โดยจะเกิดภาวะ Inverted Yield Curve ล่วงหน้าเฉลี่ย 12 เดือนก่อนที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) ตามมา สำหรับในปี 1998 ที่เกิด Inverted Yield Curve นั้น ทางธนาคารกลางสหรัฐ (FED) ได้ทำการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อหลีกเลี่ยง ภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession)

ผมนำเอาช่วงเวลาที่ได้เกิด Inverted Yield curve, ช่วงที่เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) และ ระยะเวลาที่เกิด Recession ตามหลัง (เดือน) มาให้คุณผู้อ่านได้ดูตามภาพ

จากข้อมูลตามภาพ เราจะเห็นว่า จำนวนเดือนก่อนเกิด Recession ที่สั้นที่สุดคือเพียง 6 เดือน ซึ่งเกิด 2 ครั้ง คือ ครั้งที่ 3 ในปี 1990 และครั้งที่ 6 ในปี 2020 และจำนวนเดือนก่อนเกิด Recession ที่ยาวนานที่สุดคือ 22 เดือน ซึ่งเกิด 1 ครั้งคือครั้งที่ 5 ในปี 2006 โดยข้อมูลนี้ เรายังได้เห็นว่ารอบภาวะเศรษฐกิจถดถอยมักจะเกิดทุกๆ 10 ปี โดยประมาณ จะมีเพียงครั้งที่ 1 ของปี 1980 และครั้งที่ 2 ของปี 1981 ที่เกิด Recession ในปีติดๆกัน

.

สถานการณ์ Bond Yield ในตลาดพันธบัตรสหรัฐตอนนี้เป็นอย่างไร มีช่วงต่ำสุด สูงสุด ที่ผ่านมาอยู่ที่เท่าไหร่?

ต้องบอกว่าในรอบนี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยเป็นผลมาจากเงินเฟ้อที่มันสูงขึ้นเหนือกว่าที่คาดการณ์ไว้ เพราะจากราคาน้ำมันรวมไปถึงราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่เพิ่มขึ้นจากสงครามระหว่างรัสเซียและยูเครน ซึ่งเป็นไปในลักษณะการปรับตัวขึ้นอย่างเร็วของผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นที่มากกว่าระยะยาว หากดูการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนระยะสั้นอายุ 2 ปี ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ จากช่วงที่ผลตอบแทนต่ำสุดคือ 0.10% ในเดือนกุมภาพันธ์ 2021 และขึ้นไปสูงสุดคือ 4.88% ในเดือนพฤศจิกายน 2022 โดยปัจจุบัน มกราคม 2023 อยู่ที่ 4.13% ในขณะที่ผลตอบแทนระยะยาวอายุ 10 ปี ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐจากช่วงที่ผลตอบแทนต่ำสุดคือ 0.50% ในเดือนสิงหาคม 2020 และขึ้นไปสูงสุดคือ 4.32% ในเดือนตุลาคม 2022 โดยปัจจุบัน มกราคม 2023 ผลตอบแทนอยู่ที่ 3.44% ซึ่งบอกได้ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐขณะนี้อยู่ในช่วง Inverted Yield Curve เพราะพันธบัตรระยะสั้น(อายุ 2 ปี) สูงกว่าพันธบัตรระยะยาว (อายุ 10 ปี)

หากมองย้อนกลับไปในรอบนี้นั้น Inverted Yield Curve เกิดขึ้นเริ่มตั้งแต่ เมษายน 2022 แต่เกิดในระยะเวลาสั้นๆ ก่อนที่กลับสู่ปกติ จากนั้นก็กลับมาเกิด Inverted Yield Curve อีกครั้งช่วง กรกฎาคม 2022 ลากยาวมาจนถึง มกราคม 2023 ในเวลาปัจจุบัน แต่ ณ ตอนนี้ยังไม่เกิดภาวะ Recession แต่อย่างใด

.

แล้วจะเกิดภาวะ Recession มั้ยใน Inverted Yield Curve รอบนี้?

อันนี้อาจจะต้องดูปัจจัยอื่นๆประกอบกันด้วย ซึ่งผมคิดว่าผลการประชุมของ FED ครั้งถัดๆไป ตลอดทั้งปี 2023 น่าจะเป็นปัจจัยหนึ่งที่สำคัญที่ทาง FED แถลงว่าจะทำทุกอย่างเพื่อสู้กับเงินเฟ้อ และไม่ให้เกิด Recession หรือต้องการให้เกิด Soft landing นอกจากนี้เรายังต้องติดตามเรื่องอัตราการว่างงาน ราคาพลังงาน ซึ่งหากทุกอย่างเป็นไปด้วยดี ก็อาจไม่เกิด Recession อย่างที่หลายๆฝ่ายให้ความกังวลก็ได้

นอกจากนี้บริษัทยักษ์ใหญ่โดยเฉพาะบริษัทในกลุ่มเทคโนโลยีเริ่มประกาศเลิกจ้างพนักงานหลายพันคน รวมไปถึงการชะลอการลงทุนในโปรเจคใหญ่ๆ ซึ่งหากพูดตรงๆ ก็ทำให้รายจ่ายบริษัทลดลง เมื่อรายจ่ายบริษัทเหล่านั้นลดลง ก็ทำให้กำไรสุทธิในงบกำไร-ขาดทุนยังออกมาดูดี โดยหากมองย้อนกลับไปช่วงโควิดที่ทุกคนต้องทำงานที่บ้านออกไปไหนไม่ได้ บริษัทกลุ่มเทคโนโลยีก็จำเป็นต้องจ้างคนมาทำงานเยอะขึ้นรองรับความต้องการ พอมาตอนนี้เปิดเมืองใช้ชีวิตตามปกติกันแล้ว ความต้องการส่วนนั้นลดลง ซึ่งหากเป็นเช่นนี้ ก็เหมือนกับการหาจุดสมดุลของตลาดแรงงาน อันนี้มองแบบด้านดีที่ทำให้ท้ายที่สุดไม่เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย

แต่สุดท้ายแล้วก็ไม่มีอะไรแน่นอน การเตรียมพร้อมรับมือกับสถานการณ์ที่อาจจะเกิดขึ้นนั้นเป็นสิ่งสำคัญ ว่าหากเกิด Recession จริงๆ เราจะลงทุนอย่างไร เหล่านี้จะช่วยให้เราลงทุนได้อย่างสบายใจในอนาคตที่อะไรๆก็ไม่แน่นอนได้

.

มองย้อนกลับมาที่ไทย ตลาดพันธบัตรมีโอกาสเกิดภาวะ Inverted Yield Curve ตามสหรัฐรึเปล่า?

หากเราดูสถานการณ์ปัจจุบัน ณ วันที่ 26 มกราคม 2023 ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของไทย อายุ 2 ปี อยู่ที่ 1.68% และอายุ 10 ปี อยู่ที่ 2.47% ตามลำดับ ซึ่งตอนนี้นับว่ายังไม่มี Inverted Yield Curve ในตลาดพันธบัตรไทย เพราะส่วนต่างยังเป็นบวกไม่ใช่ลบ เพราะว่าโดยปกติแล้วอัตราผลตอบแทนของไทยเราจะวิ่งตามแนวโน้มของอัตราผลตอบแทนสหรัฐตัวอายุระยะยาว 10 ปี ขณะที่ตัวอายุระยะสั้นที่ 2 และ 5 ปี จะวิ่งใกล้เคียงกับดอกเบี้ยนโยบายในประเทศไทยเอง เพราะฉะนั้นแม้ผลตอบแทนสหรัฐระยะสั้นจะวิ่งขึ้นไปอย่างเร็ว ก็ไม่ได้ทำให้ตัวระยะสั้นของไทยวิ่งตาม และหากใครตามข่าวคณะกรรมการนโยบายการเงินของไทย ก็จะเห็นว่าไทยเราไม่ได้ขึ้นดอกเบี้ยเร็วและแรงตามสหรัฐอเมริกา

อ้างอิงจากผลการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินครั้งที่ 1/2566 โดย “นายปิติ ดิษยทัต เลขานุการ คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) แถลงผลการประชุม กนง. ในวันที่ 25 มกราคม 2566 ความว่า คณะกรรมการฯ มีมติเป็นเอกฉันท์ให้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายร้อยละ 0.25 ต่อปี จากร้อยละ 1.25 เป็นร้อยละ 1.50 ต่อปี โดยให้มีผลทันที

เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มฟื้นตัวต่อเนื่อง โดยการฟื้นตัวของภาคการท่องเที่ยวและการบริโภคภาคเอกชนจะได้รับแรงส่งต่อเนื่องจากการกลับมาของนักท่องเที่ยวจีน ขณะที่การส่งออกสินค้าชะลอตัวในปีนี้ แต่จะกลับมาขยายตัวดีขึ้นในปี 2567 ตามแนวโน้มเศรษฐกิจโลกที่ปรับดีขึ้น ด้านอัตราเงินเฟ้อทั่วไปมีแนวโน้มลดลง แต่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานยังทรงตัวในระดับสูง และมีความเสี่ยงเพิ่มขึ้นจากแรงกดดันเงินเฟ้อด้านอุปสงค์ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ คณะกรรมการฯ เห็นว่าการทยอยปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่องเป็นแนวทางการดำเนินนโยบายที่สอดคล้องกับแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ จึงเห็นควรให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายร้อยละ 0.25 ต่อปี ในการประชุมครั้งนี้

เศรษฐกิจไทยขยายตัวต่อเนื่องและมีแนวโน้มที่ดีขึ้น โดยภาคการท่องเที่ยวจะฟื้นตัวเร็วขึ้นตามการกลับมาของนักท่องเที่ยวจีน ซึ่งจะช่วยสนับสนุนการจ้างงานและการกระจายรายได้ของลูกจ้างในภาคบริการและผู้ประกอบอาชีพอิสระที่มีจำนวนมาก รวมทั้งเป็นแรงส่งต่อเนื่องไปยังการบริโภคภาคเอกชน ขณะที่การส่งออกสินค้ามีแนวโน้มชะลอลงในปีนี้ แต่จะฟื้นตัวในปี 2567 ตามการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกที่คาดว่าจะผ่านจุดต่ำสุดในปี 2566 ก่อนจะปรับดีขึ้นในปีหน้า ทั้งนี้ คณะกรรมการฯ ประเมินว่าเศรษฐกิจโลกมีความเสี่ยงด้านต่ำลดลง ตามแนวโน้มเศรษฐกิจของประเทศเศรษฐกิจหลักรวมถึงจีนที่ปรับดีขึ้น

อัตราเงินเฟ้อทั่วไปมีแนวโน้มลดลง โดยแรงกดดันเงินเฟ้อด้านอุปทานทยอยคลี่คลายตามราคาพลังงานและสินค้าโภคภัณฑ์โลกที่ปรับลดลง แต่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานคาดว่าจะทรงตัวในระดับสูงอีกระยะหนึ่งก่อนจะทยอยปรับลดลง ขณะที่อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ระยะปานกลางยังยึดเหนี่ยวอยู่ในกรอบเป้าหมาย อย่างไรก็ดี อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานมีความเสี่ยงที่จะอยู่ในระดับสูงนานกว่าคาดจากการส่งผ่านต้นทุนที่อาจเพิ่มขึ้น เนื่องจากผู้ประกอบการเผชิญภาวะต้นทุนสูงต่อเนื่อง อีกทั้งการฟื้นตัวของภาคการท่องเที่ยวจะส่งผลให้แรงกดดันเงินเฟ้อด้านอุปสงค์เพิ่มขึ้น จึงต้องติดตามความเสี่ยงเงินเฟ้ออย่างใกล้ชิด”

นอกจากนี้หากดูบทวิเคราะห์ทางศูนย์วิจัยกสิกรไทย ได้แสดงความเห็นถึงเส้นทางการปรับขึ้นดอกเบี้ยของกนง.ว่า ขึ้นอยู่กับปัจจัยในแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ ความต่อเนื่องของการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ และทิศทางการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายขอธนาคากลางสหรัฐอย่าง FED เป็นหลักสำคัญ โดยคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยในปี 2023 นี่น่าจะอยู่ราวๆ 1.75-2.00%

ด้วยปัจจัยดังกล่าวจึงอาจทำให้ตลาดพันธบัตรไทย มีโอกาสเกิดภาวะ Inverted Yield Curve ได้น้อยกว่าทางสหรัฐอเมริกาที่เกิดขึ้นไปแล้วมากๆ

06.02.2023